王赫：中国宏观杠杆率首破300%的背后

近日各界热议“中国宏观杠杆率首破300%”。宏观杠杆率指一国非金融实体部门债务规模占该国当年GDP的比率，是衡量全社会债务负担的核心经济学指标。300%这一数据出自7月30日中国国家金融与发展实验室（NIFD）发布的《2025年二季度宏观杠杆率》报告，已远超美国，在国际比较中都属高水平了。 其实，中国宏观杠杆率还有两个版本，分别出自...

其实，中国宏观杠杆率还有两个版本，分别出自中共央行每年发布的《中国金融稳定报告》（时滞较长）和国际清算银行（BIS，按季公布）。三个版本的中国宏观杠杆率各有不同。但NIFD被习近平上台后的“中央全面深化改革领导小组”于2015年钦定为官方唯一的金融专业智库，具有某种程度的官方色彩。因此，本文的讨论以NIFD数据为基础，酌情参考另两个版本及其它数据。

根据NIFD数据，中国宏观杠杆率的快速攀升主要发生在2008年之后。1993年底至2008年底，该指标仅由107.8%上升至141.2%，年均上升2.1个百分点。2008年金融风暴，中共当局力推的“4万亿救市”及相关政策，严重改变了中国经济的态势。其中包括，从2008年底至2024年底，中国宏观杠杆率由141.2%飙升至290.6%，年均上升9.3个百分点。

需要指出的是，与其它国家不同，中国宏观杠杆率之飙升，属政策驱动型。举例而言，在2017年下半年至2019年底之间，当局“去杠杆”政策，中国宏观杠杆率大致保持水平状态。

2020年疫情暴起、肆虐世界，中国和各国都大行举债以刺激经济。不过，2021年后疫情转型，各国积极调整防疫政策和经济政策，宏观杠杆率开启下降模式（见图1），到2024年末回落至与2019年末大体相当水平。例如，根据BIS数据，2019年末，中、德、日、美四国非金融部门宏观杠杆率分别为239.5%、202%、382.9%、256.3%，到2024年末，四国宏观杠杆率依次为286.5%、198.6%、387%、249.3%，德、日、美的轨迹都表现为“急升-回落”，只有中国的宏观杠杆率总体上却稳步上升。

为什么呢？第一，当局仍死守极端的、变态的“动态清零”防疫政策，导致“上海封城”、中国经济大盘动摇。第二，2022年底虽然被迫放弃“动态清零”，但无实质政策推动消费和经济复苏，仍在走以投资刺激经济增长的老路（“大基建—大投资—大负债”），自知在饮鸩止渴，却难以自拔。

图1 中、德、日、美非金融部门宏观杠杆率（%）

NIFD《2025年二季度宏观杠杆率》报告指出：2020 年一季度宏观杠杆率首次超过 250%，经历 12 个季度达到 275%以 上，此后由于名义 GDP 增速下降快于实体经济债务增速，仅用 9 个季度就快速突破 300%。也就是说，宏观杠杆率之所以被动快速上升，是因为名义GDP增长继续放缓。（就国际比较而言，从名义经济增速看，中国2022-2024年持续慢于美国，2022-2023年慢于德国，2023年慢于日本。）

所谓名义GDP，是以当年市场价格计算的GDP；而实际GDP则是剔除了价格变动影响后，以基期价格计算的GDP。一般来说，受通货膨胀的影响，名义GDP增速大于实际GDP增速。但是，中国经济近年出现通货紧缩现象，名义 GDP 增速持续放缓（例如2025年二季度仅为3.9%，创 2023 年以来新低；而同期实际GDP则被宣布高达5.2%）。自 2023 年二季度起，中国的GDP平减指数（GDP deflator，公式为名义GDP / 实际GDP * 100）连续九个季度为负，且进一步扩大至-1.3%（见下图）。