王赫：房地产是引爆中国金融危机的最危险因素

房地产一旦彻底崩盘，房价必然大幅度下跌，依附于房地产的债务链条也将会出现螺旋式下坠（房价大降——抵押物和资产大幅度贬值——企业的资产负债率上升——企业大规模破产），最终引起金融危机和经济危机。

中小银行如果暴雷，问题最可能出在房地产上。举个例子，9月底，许家印被当局控制；之后，社交平台上传播一份“恒大所欠银行贷款明细列表”，其中称沧州银行涉及的恒大集团欠款金额高达34亿元。沧州银行发澄清公告称恒大的欠款数额为3.46亿元，并有足够的抵押物，但并未平息民众的担忧，遭储户挤兑，其网上转账一度被叫停。

沧州银行是典型的小型银行。根据公开资料，截至今年上半年末，沧州银行资产总额为2,371.07亿元，其中贷款总额为1,496.04亿元；负债总额为2,227.82亿元，其中存款总额为2,079.69亿元。报告期末，该行不良贷款约26.18亿元，逾期贷款32.74亿元，已计提贷款损失准备41.94亿元。另，截至今年3月末，沧州银行房地产和住房按揭贷款在总贷款中合计占比为20.68%（上报监管口径），也就是说约300亿元。如果房地产这块坍塌，沧州银行也将完蛋。

再说地方债。根据粤开证券首席经济学家罗志恒及其团队的研究（出版了近700页的《行走财税中国：省市县财政全景》），当前财政和城投风险的症结在房地产。这既源于国民经济、政府收入、就业对房地产的依赖，又源于房地产市场的好坏、价格的高低直接影响金融风险。其逻辑链条是：房地产销售、投资大幅下滑，导致土地出让收入下滑，直接减少了部分地区的可支配财力，使地方政府的救助能力下降，城投资金缺口进一步加大，引发城投风险。2022年，吉林、天津、黑龙江、青海、辽宁、甘肃、云南7个省份的国有土地出让收入同比降幅超50％。昆明土地出让收入则从疫情前的1,000亿元数量级，一下掉到100亿元数量级。这就是为何财政、城投风险以前年度也有，但今年明显加大的主要原因。

相对而言，地方债、中小银行虽然问题也很严重，但当局通过一些措施，表面上还能按住，没有暴雷。例如，《2022年第四季度中国货币政策执行报告》显示，2020年至2022年新增5,500亿元地方政府专项债券，专项用于补充中小银行资本金。进入2023年，各地支持中小银行发展专项债发行提速。Wind数据显示，从今年年初截至5月29日，各地中小银行专项债发行规模达1,208亿元，相当于去年全年（630亿元）的2倍。虽然，这只是“补血”——一个阶段性的策略性行为，无法大规模地进行，也解决不了中小银行资本补充长效机制问题，但毕竟起到了一定的缓冲作用。

再看地方债。7月24日，中共中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案。”可方案却难以出台。因为地方债规模太大、风险太高、政策建议分歧太深。事实上，自2015年以来，中央共启动了三轮化债，结果是越“化”越多，去年地方债利息支出就超过1万亿。

当局的主要做法是债务置换，借新债还旧债。例如，财政部数据显示，今年前三季度，地方政府债券到期偿还本金32,439亿元，其中发行再融资债券偿还本金28,789亿元，占到期偿还本金比重约89%。再如，为偿还地方存量债务， 10月份24个省份累计发行特殊再融资债券约10,102亿元，总额超过10,435亿元，这和疫情三年（2020-2022年）发行的总量相当。正是由于“借新还旧”再融资债券发行规模创新高（今年前10个月发行规模超过4万亿元，同比增长约74%），才使今年前10个月全国地方政府发行债券首次突破8万亿元关口（约8.5万亿元），远超去年全年，创历史新高。这种把债务往后推的做法虽是饮鸩止渴，却暂时避免了地方债暴雷。（此外，还有金融机构介入及配合地方政府债务展期、降息；但尚未公开大规模施行。）

不过，房地产情况就大不一样了。2021年9月恒大暴雷，房地产泡沫破裂。当局开始不以为然，但形势急剧恶化，当局不得不救市，包括出台“金融16条”，却没收效，完全挡不住房地产的下坠之势。

官方数据：2022年，商品房销售面积同比下降24.3%，商品房销售额下降26.7%。2023年继续下降，1—9月份，商品房销售面积84,806万平方米，同比下降7.5%，其中住宅销售面积下降6.3%。商品房销售额89,070亿元，下降4.6%，其中住宅销售额下降3.2%。