數據觀察/工業企業利潤增長壓力未退\華泰證券

　　國家統計局公布11月工業企業財務數據。原材料價格高位下行拖累上游企業盈利，中游企業盈利、收入均走低，但原材料相關成本走低提振中下游盈利。

　　2021年11月的工業利潤同比增速為9.0%，兩年複合增速12.5%，較10月顯著回落。企業營收同比增長13.9%，兩年複合增速為9.9%。剔除基數後，上游行業利潤增速有所下行，兩年複合增速從上月的85.5%下行至67.1%，中游行業利潤增速承壓，利潤增速從上月的28.1%下滑至4.7%；另外，下游行業利潤顯著回暖，利潤增速從10月的3.7%反彈至13.1%。一，原材料行業盈利增速顯著回落，尤其是黑色、有色和化工行業；但公用事業行業（尤其是電力）成本仍然較高。11月原材料價格顯著走低，動力煤、天然氣和螺紋鋼價格分別下跌13.6%、11.7%和14.6%，拉低上游行業利潤。二，中游製造利潤增速較為平穩，汽車和手機行業較為亮眼。以兩年複合增速計，專業設備、儀器儀錶等行業利潤較上月下行，但通用設備、電氣機械和運輸設備利潤增速有所加快。此外，隨着晶片短缺進一步緩解，汽車和手機等行業營收和利潤增速繼續好轉。三，原材料價格走低後，下游消費品行業盈利開始修復。以兩年複合增速計，11月居民消費品中，部分可選消費行業如服裝、印刷、食品的盈利增速均初現反彈，此外，酒精飲料行業盈利保持較快增速，為14.9%，略低於上月的17.8%。

　　經季節性調整後，11月工業企業利潤率從11月的7.3%收縮至6.4%。11月上游行業利潤率為22.1%，煤炭、石油開採、化纖等行業利潤率維持高位；中游行業利潤率走低，其中黑色加工、儀器儀錶、化工、電力生產等行業利潤率下行；下游行業利潤率從10月的7.0%小幅上行至7.3%，食品、汽車、服裝、醫藥等行業利潤率顯著擴張。

　　盈利結構改善初現曙光，但總需求走弱恐繼續拖累整體盈利增長。11月PPI從10月的13.5%回落至12.9%，本輪PPI上漲的高點已過，高頻數據亦顯示煤炭、鋼鐵等原材料價格快速下跌。今年以來，大部分中下游行業受成本上漲擠壓較為嚴重、盈利相當低迷，尤其是成本佔比本來就較高的行業，包括食品飲料、紡織服裝、皮革、造紙、塑膠、機械製造，以及公用事業等。歷史上看，當PPI高位回落、原材料成本下降時，這些行業盈利可能有更大的恢復彈性。但值得一提，當前宏觀經濟周期仍處於總體下行階段、總需求增長降速，尤其是房地產投資和消費相關行業需求收縮較快，而政策可能還需要進一步調整才能真正有效「托底」增長。因此，往前看，儘管工業企業盈利結構可能逐步走出「上游高、下游低」的不均衡局面，但整體盈利增長仍面臨壓力。