张欣: 病急乱下药的中国股市

从9月下旬中共中央政治局的会议公报和接下来一系列央行部委大动作可以看出，中国最高层放弃了原来的固本培元方针转而求助于给经济下猛药，用大强度的货币财政刺激经济，提振股市和房市。央行的撒钱，会不会刺激实体经济？答案是不会，或者非常有限。

这两年来中国经济衰退，青年失业率上升到18.8%，店铺大批倒闭，包括上海南京西路地标梅龙镇广场歇业，住房销售额下跌24%，中国国家主席习近平提出的经济治理方针是固本培元。我这个经济学家没听说过固本培元治理法，直觉是江湖郎中的玄术，李强在达沃斯论坛上说是对经济慢慢调理不下猛药。

可这个药方没用。第三季度报表出来GDP增长率进一步下滑至4.6%，眼看年增长率5%的目标要落空，9月下旬政治局召开会议。从会议公报和接下来一系列央行部委大动作可以看出，最高层放弃了原来的固本培元方针转而求助于给经济下猛药，用大强度的货币财政刺激经济，提振股市和房市。

9月24日央行宣布针对股市采取两项大动作。一项叫“专项再贷款”，拨款3000亿元给上市公司回购和增持股票。还有一项叫“互换便利”，拨款5000亿元，让证券公司用股票抵押换取国债，取得流动性。行长潘公胜说看情况以后还可3000亿5000亿地重复加码。这些名称和手段外行听起来比较玄，但说白了就是央行货币灌水给上市公司和股东。

“专项再贷款“是央行通过商业银行贷款给上市公司，而上市公司应作的回报是回购和增持股票。这钱转了个圈，央行的3000亿元贷款换成了上市公司的股票，而且还是这些公司自己持有，等于央行送钱给他们。“互换便利”的做法有点绕弯，但实质一样。央行把手中的国债去换证券公司手中的缺乏流动性的股票（即市场不欢迎的那些上市公司股票和证券），然后证券公司用国债债券在金融市场上抵押换取资金，从而获得流动性再来投资股市。最后央行的国债换成了高风险的公司股票，这本是银行业的大忌。央行和一些国内经济学家辩护说这个措施不增加基础货币因此不增加货币供应量。这个说法经济学上是错的，它把基础货币和以M1为基础的货币供应量两个概念混淆起来。一旦这批国债在金融市场上被抵押，市场上沉淀货币的相应数量就会被释放而加入流通，M1增加。也就是，虽然基础货币数量没变，但货币乘数增加，流通中货币供应量M1也就增加了。这5000亿元也就这样被投入到股市里。

货币灌水真能提振股市拉高股指吗？我们知道，决定整个股市的最终因素是经济基本面，决定某个上市公司股值的最终因素是该公司的盈利和盈利前景，其它不管什么因素只是暂时的。货币灌水不会拉高长期股值，最多就是短期涨跌。2015年股市危机，中国央行和政府投放了2万亿元还是没托住最后只能放弃，就是一例。

果然，这次央行的股市灌水造成的是又一场大起大落的股疯。央行24日发布会后，股民跟着纷纷加仓，一周内上证A股上涨30%，从2700到3500，成交额10万亿元。国庆假期数百万新股民开户，大部分为90后。假期结束后10月8日他们涌入市场，A股冲到近3700点。这时机构开始套现离场，不久A股就一泻千里，两天内跌了12% 到3200点，之后A股一直在3200左右徘徊。从流量和单子数据可以看到，国庆前机构净流入资金推高股市，国庆后机构减持套现流出资金，而大量散户就在这时流入资金被套牢。对这些新股民散户来说，央行灌水制造了个“多头陷阱”。央行信息推高股市后，机构知道这些上市公司业绩不值这些钱，于是在3500点左右套现离场，而小散户缺乏信息和经验，投入资金被套牢或割肉。腾讯网报道的株洲龙女士就是典型一例。她被股市疯狂吸引，国庆假期中开了户，10月8日用5万元买了只股票后马上就跌，迷迷糊糊被套牢。

散户们还在翘足企首第二波好解套。遗憾的是，除非央行再撒钱，不会有第二波。因为这些上市公司的盈利能力就是这些，高点在3500，证券机构都懂。如果央行再撒钱，造成第二波涨跌。机构不到高点再套现离场，最后股市还是跌回原地。上市公司和股东搞到这些钱，一半去填亏损的窟窿，一半进了股东腰包。

央行的撒钱，会不会刺激实体经济？答案是不会，或者非常有限。因为中国整个经济基本面不好，企业业绩不好，上市公司和股东知道现在没有投资前景，拿到这笔横财就存进自己账户不投入实体经济。这就是经济学上的流动性陷阱。我们凭什么推断现在会是流动性陷阱？因为中国流通领域本来就不缺钱，这两年来银行是有钱没处贷。衡量存款数量的指标M2/GDP中国的比例是2.2，比美国1.0高一倍还多。银行有钱不贷款给那些上市公司，是因为银行有内部信息知道这些公司不赚钱，贷款不还的风险大。而真正缺钱又有盈利潜力的多是民营中小企业，可他们不是上市公司因此享受不到这次央行的资金灌水。所以这波对股市的撒钱是病急乱下药。

天下没有免费的午餐。央行印钞票，财政部印债券，最终谁来买单？印钞票会稀释人们手中持有的货币的购买力，这些多印的钞票最后是全民买单。财政部债券最后则由国人的后代来买单。因此，对股市用货币灌水，实质上仅仅是一场财富转移，把民众和后代的钱转给那些不盈利的上市公司和股东，而对实体经济并无好处。

提振中国股市的出路在于改善经济基本面，改善企业的盈利，提振国内外投资者对企业财报和股市监管的信心和信任。这就需要回到改革开放的道路上来，提高透明度依靠法治去除人治。党企分离，企业由企业家而不是党来领导；党政分离，经济数据发布不再要党领导修改批准；证券监管机构独立，向股民负责而不是向党负责。否则提升中国股市就是不能实现的幻想。